大空头

评分：

6.0 还行

原名：The Big Short又名：大卖空(台) / 沽注一掷(港) / The Big Short: Inside the Doomsday Machine

分类：剧情 / 传记 / 地区：美国年份：2015

简介： 2008年全球金融危机，华尔街几位眼光独到的投资鬼才在2007年美国信贷风暴前就

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更新时间:2017-06-17

大空头影评：《大空头》——发现市场的错误

《大空头》这部电影改编自美国作家迈克尔·刘易斯(Michael Lewis)的同名著作，导演亚当·麦凯 (Adam McKay)，主演克里斯蒂安·贝尔( Christian Bale，饰演Michael Burry）, 史蒂夫·卡瑞尔( Steve Carell，饰演Mark Baum），瑞恩·高斯林 (Ryan Gosling，饰演Jared Vennett），布拉德·皮特(Brad Pitt，饰演Ben Hockett）。

故事以华尔街边缘几个不起眼的小人物为主角，讲述了他们发现次级贷款泡沫，并以一己之力对赌整个次级抵押贷款债券市场的经历。电影提供了一个独特的视角来观察美国的次贷危机和紧随其后的金融海啸，感兴趣的朋友可以把这部电影当做了解金融危机的资料，推荐先看电影再读原著。刘易斯的作品深入浅出，即使是非金融行业理解起来也没有障碍。如果你觉得他讲故事足够好，他的《说谎者的扑克牌》也可以一起来读。

引言——回顾2008年的金融危机

先来看一张图：
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来源：美国联邦储备委员会（代表家庭和非盈利信贷市场）

这张图被2009年到2013年任美国财政部长的蒂莫西·盖特纳（Timothy F. Geithner，）称为——“富士山图”，从这张图上可以直观的看到，美国家庭部门债务比例从2001年前后开始直线爬升，并在2008年达到顶峰（97.9%）。这期间发生了什么？盖特纳是这么说的：

“狂热的借款总是金融危机的先兆，大多数美国人在提前享受他们不可企及的生活。从2001年到2007年，每个家庭平均抵押贷款债务增加了63%，而在实体经济中工资却没有太大的变化。金融系统热衷于把钱借出去，即使是针对低收入或未公开收入的个体，接着把各种贷款打包成同样是以信用作为担保的证券。金融部门现在持有价值36万亿美元的债务，在过去30年间增长了12倍。”
——《压力测试》

这幅简图反映了泡沫积累时美国家庭和金融部门的狂热，而这一切的后果呢？让我们单独拿出2008年9月发生在美国的一连串事件来体会一下金融危机的恐怖：

▪ 9月7日，美国联邦住房金融局宣布接管房利美和房地美公司，这两家企业共持有或担保超过5万亿美元的抵押贷款相关业务。

▪ 9月9日，韩国发展银行（Korea Development Bank）对雷曼失去投资兴趣的消息传出，雷曼的股价下跌45%，两天后的9月11日，雷曼的股价又下滑42%。

▪ 9月14日，美国第三大投资银行美林公司被美国银行以每股29美元的价格收购（交易总价值500亿美元）。

▪ 9月15日，随着最后的潜在买家巴克莱银行的退出，美国第四大投资银行雷曼兄弟公司不得不申请破产保护，这家拥有158年历史的公司走到了尽头。（它在全球拥有8000家子公司，超过10万个债权人。）
当天美国股市下跌5%，其中华盛顿互惠银行下跌27%，花旗银行下跌15%。一月期美国国债的收益率从1.37%骤降至0.36%。

▪ 9月16日，纽约联储宣布向美国国际集团(AIG)提供850亿美元信用额度，伴随着11%的惩罚性高利率，并要求美国国际集团让渡79.9%的股权。美国国际集团拥有1万亿美元的资产负债表，115000名员工，业务涉及人身保险，人寿保险，财险，车险，并掌握着数以百万美国家庭的退休账户，它还向180000家企业提供保险，涉及美国2/3的劳动力。

当天，货币市场基金“跌破面值”（想象一下你的“余额宝”亏钱了）。

接下来的一周，机构投资者大概撤走了3000亿美元的资金，不再购买商业票据，减少回购放贷，市场上的短期融资消失了。

▪ 9月18日，短期国库券的收益降到了负值，投资者已经不再信任政府，他们付钱给政府保管存款。摩根士丹利的客户一天撤出了320美元的资金。实力最强的投资银行高盛一周损失了600亿美元的流动资金，占它全部流动资金的一半。

▪ 9月25日，美国联邦存款管理公司接管华盛顿互惠银行（美国最大的储蓄银行，资产规模3000亿，略小于贝尔斯登），并将其部分业务出售给摩根大通，作价19亿美元，后者将接管其所有保险的和未保险的存款。

电影里有一幕讲到了投资银行贝尔斯登——前点基金的Mark Baum，（原著里的Steve Eisman）和贝尔斯登的股东、著名投资人Bruce Miller（原著中的Bill Miller，他持有贝尔斯登超过2亿美元的股票）有一场公开的讨论，就在他们探讨投资华尔街的公司是不是明智的这段时间里，贝尔斯登的股价从47美元跌到了29美元，下跌超过38%，得知这一消息后，听众们争先恐后的离开会场、试图卖出他们手中贝尔斯登的股票以减少损失的场面令人印象深刻——主持人面对像逃离火灾现场一样四散而去的听众尴尬的介绍下一位演讲者：前美联储主席——艾伦·格林斯潘。贝尔斯登在美国金融机构中排在第17位，2008年3月，贝尔斯登被以每股2美元、总价值2.36亿美元的价格卖给J·P·摩根，而他前一年的价值是200亿美元。（值得一提的是，贝尔斯登是在1998年美国长期资本管理公司危机中唯一一家拒绝伸出援手的大公司。）

上面这一连串的事件现在读起来还让人心惊肉跳，难以想象当时身处漩涡之中的人们是怎样的感受。身为作家和记者的迈克尔·刘易斯（他曾经是所罗门兄弟公司的债券交易员）关注了整个事件，他注意到有一些聪明的家伙事先预见到了次级抵押贷款债券的设计缺陷和它即将带来的灾难，并为此下了大注，在次贷危机爆发后很短的时间内赚取了极高的利润。他采访了他们中的一些人，并把整个故事写成《大空头》。我猜他写出这本书并同意把它拍成电影的初衷，是希望揭示如此大规模的灾难形成的原因，并警示后人尽可能地避免同样的灾难再次发生。

为了方便理解，先把电影中的主角和原著中的人物对应起来：
1.
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Steve Eisman（原型） Mark Baum（角色）

Mark Baum，前点基金公司（摩根士丹利100%控股）其中一只对冲基金的基金经理，作为刻薄、犀利，随时对华尔街的骗子公司保持愤怒并准备揭穿他们的家伙，Mark带领着一只由悲观的数字行家文尼、前奥运会划艇选手波特·柯林斯和乐天派交易员丹尼·摩西组成的团队，他们关注着华尔街的银行、房屋建筑公司、抵押贷款发起人以及其他涉及美国金融领域的公司（也就是说，Mark Baum这支团队是几组人里面最熟悉抵押贷款行业的，而且，他天生就是空头）。

2.
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Michael Burry（原型） Michael Burry（角色）

Michael Burry，子孙资本公司的创始人，像查理·芒格一样拥有一只义眼的他有着过人的专注力和学习能力，在医学院学习的同时，他自学成为了一名投资专家，在实习医生之外的时间里他研究股票市场投资，并开办博客展示他的交易，直到华尔街的基金公司开始跟随他的投资策略操作。决定不做医生之后他创办了这家不起眼的基金公司，通过写邮件与投资者沟通和每年为他们赚取远超市场的利润，2004年的时候他的基金管理规模达到了6亿美元。

3.
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Greg Lippmann（原型） Jared Vennett（角色）

Jared Vennett，德意志银行的抵押贷款债券交易员，本来是次级抵押贷款债券投资者的他被老板要求销售针对这些债券的做空工具，理由是既安全、又可以赚取高额的佣金。听说Michael Burry在买入空头头寸之后，他让手下的人研究了住房抵押贷款市场，在得出和Burry一样的结论之后，他当即决定把这些做空工具卖给全世界。当然，最机缘巧合的是他手下的人居然打错电话，找到了Mark Baum和他的团队——他本来想找的是另一家“前点基金”。

一、“末日机器的引擎”——次级贷款和MBS

20世纪70年代末，所罗门兄弟公司的刘易斯·拉涅利（Lewis Ranieri）创造了一种名字叫抵押贷款债券（Mortgage Backed Securities，MBS）的债券品种，从而开创了债券市场的新时代。以前，债券市场是由政府或大型企业这样具有较高信用的单一主体发行的巨额借款凭证，这些借款凭证被不同的投资者认购，但其中任意一份和其他份额的评级都是相同的，利率也相等，最终的还款人都指向那个唯一的发行人。

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图2：传统企业或市政债券示例

而抵押贷款债券——MBS，则是由数千笔住房抵押贷款组成的池子，他们把这些贷款按照债务人的信用评分的不同划分为不同等级，由最危险到最安全依次排列，风险越高，利率就越高。在投资银行和评级公司的假设中（评级公司将债券的安全性从高到低依次划分为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C、D十个级别），BBB级以上的债券为投资级，这意味着构成这些债券的住房抵押贷款肯定不会大规模违约。基于美国房地产市场60多年来从未有过全国范围内的下跌这一事实，他们把违约率假设为不会超过5%。

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图3：MBS的简化结构，基础资产为住房抵押贷款收益权

有了这个聪明的设计，原来分散的、不管是借款人信用、贷款期限还是利率都是差异化的住房抵押贷款突然之间变成了标准化的债券产品，有了极高的流动性，也就是说，原来的商业银行把住房抵押贷款放出去，需要耐心的等待30年，慢慢地收回本息。而现在，他们只需要忍受一些利息的损失，就可以把这些贷款打包销售出去，清理他们的资产负债表，收获现金，同时不再承担这些贷款违约的风险。他们的身份从住房抵押贷款债权人变成了住房抵押贷款债券的原材料供应商。

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图4：抵押贷款发起人的角色转变

举例来说，现在有一家抵押贷款公司A，通过对购房者的收入状况、家庭资产状况和信用水平进行评估之后给他们发放贷款，现在它总共发放了1亿美元的住房抵押贷款，这些贷款将会在未来30年内陆续到期，而这部分资产的本息合计价值是1.5亿美元。现在，它不想将这些贷款持有到期，华尔街的投行们表示，如果A公司愿意，可以将这部分资产以1.1亿美元的价格出售给他们，由它们销售给市场上的投资者。这样，A公司就可以在短时间内回笼资金，同时不必再承担这些贷款损失的风险，它需要做的就是收回这些贷款的利息，然后按期把这些利息交付给持有这些资产收益权凭证的投资者。

这就是“证券化”的过程。在这个过程中，A公司的贷款资产对应的收益和风险被打包、分级和出售，具有了流动性，投资者可以按照自己的需求购买和交易相应的份额。

A公司的风险转移了，虽然损失了一部分收益，但是它提前得到了大笔的现金。这样，商业银行“放贷——缓慢回笼资金——再次放贷”的周期被大幅度地缩短了，这激发了它们的放贷冲动，使它们倾向于向更多的购房者提供住房抵押贷款。但是潜在的“合格购房者”的群体是相对稳定的，他们的成长速度并没有因为放贷者的冲动而变得更快，于是，为了制造更多的住房抵押贷款，商业银行不得不放松申请贷款的门槛，创造了“次级抵押贷款”（ Sub-Prime Mortgage Loan）这种产品——其实就是向信用度较差和收入不高的借款人提供贷款。

顺着这个逻辑再往下推，商业银行向更多的购房者放贷，导致房地产市场上的买家增多，推高了房地产的价格。而房地产的价格上升，又会反过来吸引更多的投机者冒险借贷，参与到这个“稳赚不赔”的生意中来，形成“正反馈循环”。还记得开篇的那幅“富士山图”吗？现在来看一下美国的房价走势。

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图:5：2000年-2010年美国房价走势

由这幅图可以看出，2000年到2006年，伴随着住房抵押贷款的繁荣，美国房地产市场迎来了高速的发展，另一座“富士山”出现了——房价6年内翻了一番。房地产市场之所以如此繁荣，还有一个重要前提，2000年美国互联网泡沫之后，为了应对衰退，美联储连续多次降息，将利率从2001年的6.5%降至1%的水平，较低的利率水平助长了人们贷款的欲望。到2008年，美国由住房贷款发起人发放的次级贷款总额达到了1.5万亿美元，而在此基础上，投行们销售出了2万亿美元的抵押贷款支持债券（MBS）。

二、大空头出现与完美的做空工具——CDS

Burry是第一个发现这台末日机器引擎的缺陷的人，2004年底到2005年初，通过浏览数百份住房抵押贷款债券的法律文件（仔细阅读了其中几十份），Burry发现了两个核心的问题：1）这些抵押贷款中，无文件（“说谎者”）贷款的比例达到了约50%；2）为了诱惑贷款人，提高贷款的发放率，3/4的贷款公司将前两年的贷款利率设定为一个较低的固定利率5%（诱惑利率），而两年后，这一利率将会飙升到11%！所有的这一切指向了一个共同的结论：违约率将大幅提升！房地产市场和评估机构一致认定次级抵押贷款的断供率不会超过5%，而Burry判断一旦房价开始下跌，这一数值极有可能会超过15%！这个判断使他从股票市场的投资者转变成了次级抵押贷款债券市场的做空者。那么，该如何对赌这个市场呢？他想到了一个工具：次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品——Credit Default Swap，CDS。

这里简单介绍一下信用违约掉期，这是1990年代中期J·P·摩根创造的一种保值工具：通用电气向A银行申请一笔贷款，但是贷款的额度超出了银行愿意放贷的上限，如果不放贷的话，银行又担心会得罪一个优秀的长期客户，这时，有另外一家银行B介入，承诺如果通用电气违约，他们将承担全部的贷款损失。这样，A银行就可以放心地贷款给通用电气。B银行提供的产品就叫做针对通用电气贷款的“信用违约掉期” （有点类似国内的“担保”）。后来，CDS慢慢变成了一种投机工具，因为并不要求购买者必须是放款给通用电气的人，它变成了人们对赌通用电气会违约的工具。

Burry打电话给华尔街的大银行，说他想购买针对次级抵押贷款债券的CDS，但是，几乎没有人知道他在说什么——没有人认为这些债券会违约，因此，对赌他们的行为是不可理解的。直到2005年的5月，他才从德意志银行（电影里是高盛）购买了6000万美元的信用违约掉期产品——针对6只债券，每只1000万美元，都是Burry精挑细选出来的。Burry很可能是唯一一个对这些住房贷款进行老式的银行信贷分析的投资者，而这种调查分析方法是他一贯坚持的，在他之前投资先驱软件公司的案例中也是一样，Burry做调查的方式是阅读年报和所有可以从公开渠道获取的信息，包括法庭裁决、交易记录、政策变化和任何可能改变公司价值的信息。而他做调查的标准就是：尽职调查完成之后，他就是世界上最了解这家公司的人。真是投资经理的榜样。

几个月之内，Burry从近十家银行手中购买了超过10亿美元的CDS，很快，他管理的资金不够用了。这里需要讲一下CDS的定价和付款方式，因为这会影响对赌的成本和收益，并且在后面一段时间里给Burry造成很大的困扰。德意志银行给出的年化报价是：3A级0.2%，A级0.5%，3B级2%。而Burry想要的正是这些脆弱的3B级债券。10亿美元针对3B级次级抵押贷款债券的CDS头寸，每年支付2%的保费，就是2000万美元，由于住房抵押贷款的年限是30年，所以对赌的年限最长是6年——30年期贷款的最长预期年限（根据Burry的判断，他只需要等待3年就可以交割）。因此，需要支付的保费总金额是1.2亿美元，这样，就占用了Burry管理的所有6个亿的资金（因为Burry的子孙资本并不是专门投资CDS的基金，他还有股票的头寸，基金规模也会受到封闭期结束投资者因为亏损或其他原因要求赎回资金的影响），并且会造成每年至少2000万美元的损失，这也是为什么Burry后来在白板上写出的基金净值越来越低的原因。

当Burry的投资者们得知他们的基金经理已经悄悄地把他们的资金从股市里撤出来，投入到对赌美国次级抵押债券市场的CDS产品中去的时候，他们震惊了！他们怀疑他没有“站上70年住房价格周期高点的智慧”，也不理解信用违约掉期产品，更不相信像高盛这样的大银行会把这么好的产品销售给他——如果这些产品真像Burry所描述的那么完美的话。总之，投资者和Burry之间产生了裂痕， Burry没有说服他的投资者的能力，但他又不肯因为投资者要求赎回资金而放弃这么珍贵的CDS头寸。最终，他做出了一个惹恼投资人的决定：利用合约的特殊条款禁止他们赎回资金。很快，他就收到了愤怒的投资者发来的邮件：I'm suing ! 我要告你！

Vennett是得知Burry从他的东家——德意志银行购买针对次级抵押贷款债券的CDS后对这种东西感兴趣的。一开始他是被老板要求去卖这种产品，因为既安全，又挣钱，就像销售为龙宫设计的火灾保险一样。然而精明的Vennett发现了次级抵押贷款债券并不是龙宫，而是某种以木头和劣质石材建成的危险建筑物之后，他当即决定把这种产品卖到全世界去，挣他个盆满钵溢。他和Mark的相识更像是一种命中注定——他的手下打电话给另一家“前点公司”，但是却错拨到Mark这里。Mark听说后，立即让他过来讲一讲（而现在已经来到了2006年2月。前面提到过，Mark知道住房抵押贷款公司是怎么回事，实际上，Mark此时已经做空了发起次级贷款的新世纪金融公司和印地麦克银行，甚至还有一些房屋建设公司比如托克兄弟公司）。

Vennett告诉Mark住房抵押贷款市场正在发生的事情，以及MBS是怎么回事（断供率8%，则3B级债券价值归零），而他正在销售的针对MBS的做空工具又是怎么回事——他想让他们从他的手中购买CDS，做空住房抵押贷款债券市场。Mark几乎同意他关于住房抵押贷款市场的判断，让他困惑的是Vennett的身份，他明明是一个次级抵押贷款债券交易员！而现在，这个债券交易员信誓旦旦地要让自己做空他正在投资的产品！

三、“大规模杀伤性武器”——CDO

Burry知道卖给他CDS的银行们（比如高盛）并不是真正的风险承担者，他们只是设计产品，然后撮合卖家和买家，赚取佣金。那么，谁才是他真正的对手方呢？直到三年以后，他才知道，原来站在他对面的是拥有3A评级的巨头——美国国际集团AIG。高盛找到了他们，并且设计了一款非常复杂的证券——合成型次级抵押贷款债券支持的担保债务权证（Collateralized Debt Obligation，CDO）。后来，市场上的其他投资者也加入了进来。这些拥有高评级的大公司，为了微薄的利润，成为次级住房抵押贷款公司、投资银行和评级公司合谋下的牺牲品。

简单介绍一下CDO，他的设计逻辑和次级抵押贷款债券是一样的，次级抵押贷款债券是把数千笔住房贷款按照不同的风险和收益汇集在一起，建成了一座债券之塔（见图3）。而在担保债务权证中，基础资产变成了100种不同的“住房抵押贷款债券”，投资银行把不同住房抵押贷款债券中的某层（通常是3B级的那层）拿出来，重新建造了一座债券之塔，并且说服评级机构这些资产是完全多元化的，评级机构为其中的80%给出了3A的评级。所以你看，从100%的3B级变成了80%的3A级+20%的3B级，这简直就是“点石成金术”。

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图6：CDO的简化结构，基础资产为住房抵押贷款债券中的某一部分

如果说次级抵押贷款债券的设计之初的目的是为了帮助信用评级较差的人获得贷款资格，来提高金融市场的运作效率的话，CDO的设计则可以说纯粹是为了掩盖风险并销售那些根本无法销售出去的东西来换取利润。

在开发CDO的过程中，最有难度的是找到足够多的MBS，并拆出他们的3B级来——在原始的MBS中，大约10亿美元的次级住房抵押贷款才会产生大约2000万美元的3B级债券，也就是说3B级债券的比例只占2%。因此，想要创造10亿美元的CDO，你需要先有500亿美元的MBS才可以（这是第一种CDO——从3B级次级抵押贷款债券中挑选标的来对赌），然而，MBS不够用。不过，高盛们完美地克服了这一难题，开发出了第二种CDO，又叫CDOs或者CDO²，是从CDO中挑选标的来对赌。这样一来，由基础资产MBS派生出衍生品CDO的数量几乎不再受到限制。

理解CDO这个产品的结构可能需要一点金融知识，我试着尽量把这它讲得通俗一点。

Burry这样的空头们挑选出来的针对3B级次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品有两个要素：1）它有确切对应的次级抵押贷款债券标的（这些标的往往是由不同MBS中的某一部分组合而成的，比如Burry持有大约价值10亿美元的CDS）；2）Burry每年都会支付2%的保费，也就是说，这10亿美元的次级抵押贷款债券标的会产生每年2%的现金流。

现在，高盛把Burry挑选出来的次级抵押贷款债券标的“虚拟”成几个担保债务权证（CDO）产品，并销售给市场上的买家（前边提到过，经过高盛的包装，这些CDO产品中的80%取得了3A的评级）。因为这些权证是“虚拟”的，所以你并不需要真正的花钱来购买他们，也就是说购买的动作只需要签订合同，不需要实际支付资金。

现在来回顾一下CDO的两个特点：1）它是“虚拟”的，所谓“虚拟”，就是买卖双方都不真正的持有次级抵押贷款债券资产，你只需要挑选你看中的标的并下注就可以了；2）购买这种权证并不需要实际支付资金，只是和投行签订合同确定权利和义务——权利就是买家可以享受每年0.12%的利息（Burry支付的保费是2%，一方面，高盛要从这2%中赚取佣金；另一方面，还记得吗，评级已经从3B变成了3A，风险降低了，对应地，回报也降低了）；义务就是一旦CDO对应的次级抵押贷款债券出现违约，买家需要支付现金来实际承担所发生的亏损（Burry要求的赌注）。

如何理解这0.12%的利息——由于CDO的买家并不实际支付资金，所以可以理解为他是融资买入了虚拟的次级抵押贷款债券资产（当然，融资也是虚拟的），而融资的成本就是伦敦银行同业拆借利率（比如2.88%），而这0.12%的利息，可以理解为购买次级抵押贷款债券所产生的利息（比如3%）扣除融资成本之后的利差（3%-2.88%=0.12%）。

所以，对市场上的买家来说，CDO就是一种可以“免费”买入的、模拟高评级次级抵押贷款债券的权证，它可以带来安全持久的现金流回报（表面上），而作为交换，你只需要承担理论上债券本金亏损的风险（评级公司标普认为3A级CDO发生亏损的概率大约是0.12%，事实上并非如此）。

在CDO的点石成金术中，高盛甚至不需要石头就可以变出金子。住房抵押贷款这个行当里，最初是借款者迷失了，后来放款者也迷失了，现在，在投行和评级公司的蛊惑下，美国国际集团这样的投资者们也迷失了。到2008年，在2万亿美元的MBS基础上，华尔街的投行们创造了超过10万亿美元的担保债务凭证。

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图7：以次级抵押贷款为基础建造的金融衍生品“倒金字塔”

四、评级公司的问题

MBS和CDO之所以能够在短时间内增长到如此大的规模，还有一个不得不提到的原因——评级公司。

在债券市场上，投资者是如何做出投资决策的呢？假设市场上新发行一只Alpha公司的债券，可你并不了解这家公司，除了投资银行对发行人的介绍，你很难找到任何相关的资料，因此，你花费了大量的时间来搜集信息，却无法做出合理的投资决策。评级公司的出现就是为了解决这个问题，由他们这样的第三方的机构审查债券相关的资料，然后评定这只债券的风险等级（是AAA还是AA，或者别的等级），再由市场对不同的风险等级给出相应的风险定价。由于这种模式提高了金融市场的效率，因此被市场认可并固定下来。连巴菲特都认为评级公司之一的穆迪拥有可靠的盈利模式和广阔的护城河——他最多的时候持有穆迪20%的股权。在这种模式里，投资者们关注债券的评级、期限和利率，然后根据这些要素来判断是不是投资，投资多少。那么，本来以第三方机构的公正和专业著称的评级公司为什么会对明显存在问题的资产给出AAA评级呢？

电影和原著中给出两个答案，分别是：1）竞争市场份额和2）华尔街投行的利用。关于第一点，Mark他们找到标普的工作人员，对次级抵押贷款债券评级公允性表示质疑时，对方无奈地表示——如果我们不做的话，他们（投行）就会去找穆迪。在金融衍生品评级这个新兴的、复杂的、快速增长的买方市场，标普们忘记了自己的身份和该有的原则，他们甚至在资料不足的情况下草率地给出评级。至于第二点，原著中提到，华尔街投行员工的薪水通常达到7位数，这意味着他们吸引了美国名校中最顶尖的人才，甚至在评级公司工作的人（通常他们的薪水只有5位数），而这些聪明人共同利用了评级公司的模型，使它对自己产品的评级更为有利。（比如利用FICO评分系统——这是费埃哲公司在1950年代发明的用于测算个人借款人的信用值的方法，在这个系统中，最高分是850分，最低是300分，美国的中位数是723分。评级公司在住房抵押贷款债券的评级中采用了这一系统，但是并不要求提供所有借款人的FICO评分，而只是要求贷款池的平均FICO评分。为了得到3A的评级，贷款池中借款人的平均FICO评分必须达到615分。但是，这个指标没有考虑到，一个所有人都是615分的贷款池遭受损失的可能性远远低于一半借款人550分，另一半人680分的池子。而为了找到FICO评分680分的借款人来提高平均分，华尔街又利用了评级模型中的另一个被忽略的地方：借款人的信用史。也就是那些借贷历史很短，没借过几次款，目前还没有违约记录的人，通常会得到很高的分数。这也引出评级公司出错的另外两个原因：3）评级模型过于陈旧和简陋，并不具备为快速发展的衍生品公允评价的能力；以及4）相对静态的历史数据来评价未来还款的能力，这导致评级给出的同时就过时了（即使它是每年跟踪的）。

现实中，2000年的时候，穆迪从一家私人企业变成了上市公司。他的收入自此开始猛增，从2001年的8亿美元增长到了2006年的20.3亿美元，这些增长中的大部分来自为结构性融资——也就是MBS和CDO提供的评级。

原著中提到，有了和评级公司的正面交锋，从拉斯维加斯回来后，Steve Eisman以每股73.25美元的价格做空了穆迪公司的股票。另外还有一个细节，2006年5月，标准普尔宣布将在7月1日以后改变用于次级抵押贷款债券评级的模型，消息一出，次级债券的发行量猛增（看出怎么回事了吧）。

五、塔基动摇

从2004年年中开始至2006年，美联储为抑制通胀，连续17次加息，将基准利率从1%提升到5.25%。利率大幅攀升加重了购房者的还贷负担（因为大多数合同约定他们的贷款利息是跟随基准利率的浮动利率），房贷违约开始出现，这最终刺破了美国房地产市场的泡沫。

2006年6月，房地产价格开始下跌。这个时候Mark才终于从Vennett手中购买了CDS，然后，为了搞明白他们在做什么，他们展开了调查（Mark他们是股票市场的空头，对债券并不熟悉）。

文尼和丹尼飞到了迈阿密，看到一片片用次级贷款建造的空置街区，意识到情况有多糟糕之后，他们开始寻找市场上的骗子和笨蛋。他们的策略是：1）寻找那些在房价在繁荣时期上涨最快的州，这些州的房价在下跌的时刻很可能也是最快的；2）最可疑的贷款是由那些最让人无法放心的放款人发放的，比如最早采用发起——销售模式的长滩储蓄公司（隶属于华盛顿互惠银行的这家公司发放一种零首付浮动利率抵押贷款——贷款人只要提出要求就可以推迟支付利息。Burry也做空了这家公司）；3）这些贷款池中包含高于平均水平的少文件甚至无文件贷款（没有收入证明的“无证明贷款”、虚报收入的“骗子贷款”和没有收入、没有工作也没有资产“忍者贷款”），这意味着贷款欺诈的可能性很高。沿着这个逻辑，他们找到了很多让人难以置信的次级抵押贷款案例，比如Eisman女儿的牙买加保姆，她和她的妹妹在皇后区拥有6套房子——她们购买了首套房子后，房价飙升，放款人建议她们再融资，拿到25万美元后她们又买了第二套房子，然后房子的价格又上涨，她们又重复了这一动作，直到买下了6套房子（电影中的脱衣舞女郎也拥有5套房子）。这样的人房价下跌的话是肯定要断供的。

经过几个月的调查，Mark他们找到了次级抵押贷款市场的问题所在，并锁定了他们计划做空的债券。和关注贷款结构并锁定高违约率贷款池的Burry不同，Mark他们理解次级贷款抵押的方式是关注具体的放款人和借款人。他们找到最可能出问题的放款人和借款人，到现场去搜寻证据印证自己的判断，然后直接和他们对赌（这种典型的空头思路在后来Mark说他要做空赵文的时候也有体现）。

在电影之外的现实中，到2006年秋天，Greg Lippmann（Vennett的原型）已经把他做空房地产市场的想法私下告诉了250名大型投资机构，并在德意志银行的销售会议上进行了公开宣讲。年底的时候，按照PerTrac的统计，在13675家对冲基金中，有数千家机构投资者获得了投资信用违约掉期的许可（国际互换与衍生品协会协议，International Swaps and Derivatives Association， ISDA，就是电影中用自己资金投资的Brownfeild基金拼命想要获得的许可。电影中J·P·摩根的工作人员告诉他们需要有14.7亿美元，事实上，德意志银行要求至少20亿美元的资产规模），其中100家左右涉足信用违约掉期，但大多数是为了对冲手头持有的房地产相关的股票和债券的风险，只有10多个人（不超过20人）直接对赌价值几万亿美元的次级抵押贷款市场。这些人包括名叫“白盒”的明尼阿波利斯对冲基金、一家名叫Baupost的波士顿对冲基金、一家名叫Passport的圣弗朗西斯科对冲基金、一家名叫埃尔姆·瑞吉的新泽西对冲基金和一批来自纽约的对冲基金：艾略特伙伴、雪松山资本合伙人、QVT金融以及菲利普·法尔科恩的先驱资本合伙公司。这些投资者共同的特点就是都直接或间接的听说过Lippmann的观点。

Burry就像是第一个感染次级贷款抵押债券空头病毒的人，而他只传染了Greg Lippmann一个人，之后，他甚至无法传染他自己的投资者，而Lippmann把这个病毒带给了全世界，到2008年，他总共卖出了大约350亿美元的CDS头寸。

细心的读者朋友可能会关注到这个细节：从身份上来看，Burry是纯粹的买家，他害怕模仿者，同时由于缺乏感染力，所以他无法真正传染别人；而Lippmann是卖家，他需要传染足够多的买家来实现利润的最大化。他们两个人在各自的领域里，都做到了极致。

电影中还有一组被Greg Lippmann影响的投资者——用自己的11万美元作为初始资金、在车库里办公的加米·麦（Jamie Mai）和查理·莱德利（Charlie Ledley），他们是空头里唯一直接用自有资金对赌的家伙，经营着一个名字叫Brownfeild的基金。他们通过找出市场认为最不可能发生的事件，并押注它们会发生这种方式（即寻找市场无效率和错误定价的交易），在几年的时间里赚到了令人侧目的3000万美元。虽然差ISDA的门槛还很远，但考虑到他们可怜的初始资金和经验，这简直是太过完美的投资回报率，因此当他们从一个朋友那里得到了Greg Lippmann的宣传做空次级贷款抵押债券的资料时，你可以想象他们对这样完美的交易有多兴奋。而且，他们更是直接对赌CDO中2A评级的部分（真勇敢），原因是他们分析2A评级的债券并不真的比3B级的更安全，而且，2A评级意味着更低的保费，换句话说就是更高的回报率。当然，这也和他们进入市场更晚有关系，他们很快能看到非常详实的数据和分析。最终，到2007年5月，在本（Ben Hockett，前德意志银行东京部的衍生品交易员）的帮助下，他们取得了ISDA并用100万美元购买了2.05亿美元（价格为0.5%）的针对CDO中2A评级部分的CDS（由于产品太复杂，投行中懂的人极少，而且他们又不专业，因此买的过程比较艰难）。

六、空头们的“痛苦时间”

2006年11月29日，次级抵押贷款债券价格指数ABX首次出现利率缺口。借款人将无法支付足够的利息，来赔付最低级别的次级债券。相关的抵押贷款已经开始出现问题，但由这些贷款支撑的债券的价格却没有发生变化，这也意味着，空头们持有的CDS的价格也没有任何变化。他们迷惑了。

这个时候，Burry所管理的子孙资本的净值下跌了19.7%，为了继续支付保费，他不得不卖出珍贵CDS的头寸，甚至裁员超过一半来缩减开支，同时，他还被投资者赎回资金的要求所折磨。

为了帮他的投资者建立信心，Vennett安排Mark和一个名字叫赵文的人见面，地点是一家日式料理的铁板烧店。赵文说他来自哈丁咨询公司，是一个“担保债务权证经理”，也就是说，他就是市场上的CDO买家——站在赌局对面的人。在发现这个赵文完全不理解自己持有的头寸意味着是什么之后，Mark加注对赌了赵文持的担保债务权证。

2007年2月21日，市场上开始交易一种名为“TABX”的担保债务权证指数，这是投资者第一次能在大屏幕上看到担保债务权证产品的价格。但就在这个指数上市交易的第一天，市场出现了巨大的脱节：一级市场上，华尔街的投行正在以面值1美元出售2A级担保债务权证，但二级市场上，同样债券组成的指数却已经跌到了49美分。而与此同时，和Burry进行交易的投行一方面告诉他信用违约掉期的价格正在下跌，另一方面却不肯以他们所宣称的价格出售更多的CDS给他。Burry猜测，一些投行中的人士已经发现问题并开始转而买入CDS以对冲他们自己的风险。

2007年4月2日，美国第二大次级贷款供应商新世纪金融公司(New Century Financial)宣告破产。这加速了投行们抢购CDS的节奏，但它们仍然没有修订空头们手中头寸的价格，反而继续在Burry打电话询问的时候遮遮掩掩。

七、狩猎时刻

随着越来越多的华尔街公司加入到Burry的阵营中来，他手中的赌注终于要迎来公正的定价了。6月29日，摩根士丹利发来邮件，想确认“标价是公平的”。第二天，高盛也来了，“这是它们第一次精确地调整我们的标价”，Burry说，“因为他们自己也要加入这项交易了。”

紧接着，陆续有大公司报告了他们在次级抵押贷款债券上的巨额亏损，之前是贝尔斯登旗下两只投资MBS的基金被关闭，随后摩根士丹利爆出了华尔街历史上最大的一笔单一交易亏损——同样与CDO有关，损失的数字大约为90亿美元！

注意到了吗，最初投行们还只是中间商，他们设计产品，然后寻找买家，但后来，随着MBS和CDO的市场份额越来越大，流通越来越广泛，投行们也开始买进，并且持有相当的份额。他们持有和交易这些次级抵押贷款债券，用它们来做正回购操作，加杠杆赚取更高的利润，就像普通的债券一样。在这个游戏中，最终连投行们也没有逃脱滑入“迷失者”阵营的命运，所以才会在次级抵押贷款债券价格下跌的时候发生巨大的损失。

焦急的MBS交易员们四处寻找CDS，为了减少债券上的损失他们不计成本的买入。8月8日的时候，Ben帮助Jamie和Charlie卖出了他们手中的CDS头寸，净赚了8000万美元，这其中的3/4被瑞银集团以超过6000万美元的价格买走。

8月31日，Burry开始抛售他的信用违约掉期产品，到年底，用不到5.5亿的投资组合，他实现了超过7.2亿美元的利润。从他的基金创立之初就参与进来的投资人，到2008年6月，总共赚得了489.34%的利润（对，就是电影里Burry最后写在白板上的数字）。

2008年的7月初，Mark们把他们最后的头寸卖给了Vennett，丹尼和文尼做了5000万美元的交易，赚了2500万美元，而Mark做了5.5亿美元交易，赚了4亿美元。

真相揭晓的时刻：次级抵押贷款的违约率最终超过17%，而3A级CDOs的真实违约率更是达到28%，超过标普预测的200倍。Burry他们是对的。

对于空头，还想多说两句。很多人对空头有偏见，认为是他们导致了市场的下跌。实际上，电影中讲得很清楚，空头只是发现了市场上错误定价的交易，他们利用市场的无效率所形成的机会大举押注，然后等待市场纠正自己的错误。本质上，他们也是依靠对市场趋势的判断来获利，这一点和多头没有任何区别，只不过他们押注的方向相反而已。而且，由于做空往往采用保证金交易，这使得空头暴露在更高的风险中，也就是说如果赌错了，他们的损失更严重。

八、轮回——金融危机与救市

时间又来到了2008年秋天，投资银行因为持有的抵押贷款债券或CDO头寸发生严重亏损，过高的杠杆率（资本金不足）导致他们变得异常脆弱，在流动性几乎消失的市场环境中的他们的信誉度和经营能力受到了严重的怀疑，交易对手纷纷取消交易或要求提供更高比例的保证金，这又加剧了情况的恶化，面临倒闭威胁的金融机构一家接着一家。

为了阻止危机的迅速扩散，美国联邦储备局、美国财政部和联邦存款保险公司对金融系统提供了直接流动性支持（包括担保、注资，贷款和其他支持方式，在高峰期接近7万亿美元），他们还开创了一系列危机救助工具，比如“定期拍卖便利”（Term Auction Facility，TAF）和一级交易商信贷便利（Primary Dealer Credit Facility，PDCF）等等，间接为市场的流动性提供保障。这些直接和间接的支持加在一起超过30万亿美元。

为了了解金融机构面临的处境有多危险，以及应该采取怎样的措施才能有效的遏制金融危机的蔓延这一核心问题，美国政府决定对金融机构进行压力测试，他们派驻政府工作人员进驻金融机构，研究金融机构们的经营情况和财务报表，希望找出症结的所在，有针对性地开出药方。通过调查，他们了解到除了在危机期间已经损失的4000亿美元，金融机构很可能还会有大约6000亿美元的损失（事实上，IMF也将这场发端于美国的与次级债有关的资产损失估值为1万亿美元）。有意思的是，在美联储公布压力测试结果的第二天，世界上最大的对冲基金——桥水基金在《每日经济观察》也发布了一份报告，他们和美联储对金融机构补充资本需求的判断基本一致！

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图8：美联储压力测试结果和桥水基金的预测

正是因为对金融机构的真实经营情况进行了调查分析，美国政府才能在此基础上决定以什么方式投放救市资金、投放给谁、投放多少等问题。同时他们把这些分析的结果公之于众，也有力地提振了市场的信心，使美国在很短的时间内走出了这场史无前例的金融危机。

最后，让我再次引用盖特纳的一句话来作为结尾：
历史表明，在一次金融危机的正式公告出来之前，大家都觉得金融危机是过去的事情。

P.S.由于这部电影是2015年圣诞节前夕在美国上映的，所以现在来写影评可能并不是很及时，但是，我最近又把电影和原著重新看了一遍，仍然很有收获——第一次看的时候没有发现，这部电影几乎在最大限度上忠实于原著中的故事情节，所以，我在这里向导演表示敬意。此外，借此机会向Mtime上最令我敬佩的博主Murph致敬——Murph 写的大空头的影评是我看过最好的，而且她的影评篇篇精彩，欢迎大家去看。

Hao
2017.6